Come il Giappone ha ritrovato la sua spavalderia

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Nel tardo pomeriggio di giovedì, nel momento in cui Joe Biden salutava gli ufficiali alla base marina di Iwakuni e Rishi Sunak partiva per Hiroshima da un esclusivo business club di Tokyo, gli investitori di tutto il mondo hanno ricevuto una nota di ricerca intitolata Japan’s Rising Sun.

La tempistica dell’analisi, scritta dal capo economista della Bank of Singapore e riproponendo una metafora che tanto ha promesso e tante volte deluso, è sembrata perfetta.

Una confluenza di fattori, dicono gli investitori, ha reso il posto più interessante di quanto non fosse da tempo. Possono indicare i motivi per cui questa volta potrebbe, finalmente, essere diverso. Il Giappone si sta finalmente concedendo – e si sta concedendo – un po’ di spavalderia. La domanda, come sempre, è quanto durerà il fenomeno.

Per ora, almeno, lo slancio è forte. Poche ore prima che il Sol Levante giapponese arrivasse nelle caselle di posta, l’ampio indice Topix delle azioni giapponesi aveva raggiunto un nuovo massimo di 33 anni su un rally guidato da sei settimane consecutive eccezionali di acquisti da parte di istituzioni straniere.

Parte di ciò è stato attratto dalla promessa generale di accelerare la riforma della governance, ma molto è dovuto a quello che è probabilmente il più grande cambiamento pratico e psicologico nell’economia giapponese da decenni. Un paese in cui un’intera generazione di consumatori, imprese, banche e leader politici conosceva solo prezzi piatti o in calo ora ha sostenuto l’inflazione.

Gli analisti di Bank of America hanno iniziato a spiegare ai clienti come, in un lasso di tempo più lungo, il Topix potrebbe salire di un ulteriore 33% per superare il livello che, per la maggior parte di molti broker o investitori, non sembrava lontanamente raggiungibile: il suo picco assoluto negli ultimi giorni della bolla finanziaria giapponese degli anni ’80.

Il brusio è pronto per intensificarsi. Giovedì sera, centinaia di gestori di fondi, che rappresentano circa 20 trilioni di dollari di asset in gestione e attratti dalla promessa di una riforma del mercato azionario e di un cambiamento nel comportamento aziendale, hanno iniziato ad arrivare per il Citic CLSA Japan Forum e la prima grande conferenza di questo tipo a Tokyo dopo la pandemia.

Il loro arrivo ha coinciso con una serie di annunci secondo cui i maggiori produttori di chip del mondo – tra cui TSMC, Samsung, Micron e Intel – erano in trattative che potrebbero portare a un ritorno significativo della produzione in Giappone come risultato diretto delle preoccupazioni per la sicurezza economica e del ridisegno globale di catene di approvvigionamento.

E, come un consenso anti-cinese a Washington e altrove, l’attuale alba del Giappone è anche geopolitica. Giovedì, nella sua città natale di Hiroshima, il primo ministro Fumio Kishida ha accolto i leader delle nazioni del G7 per un vertice che offre al Giappone la possibilità sempre più rara di essere il più grande rappresentante dell’Asia a un dato tavolo. Il Giappone apprezza visibilmente sia questo che il ruolo di ospite internazionale, affermano i diplomatici in visita, e ha esteso la portata del vertice includendo leader della Corea del Sud, dell’India, del Brasile e del Vietnam.

Kishida, affermano i funzionari, ha posizionato il Giappone come un partner stabile, coraggioso e favorevole alla catena di approvvigionamento dell’Occidente in una regione ora sempre più definita dal disaccoppiamento Cina-USA, dalle tensioni militari e dalla formazione del blocco per una nuova guerra fredda. L’annuncio di una visita di persona a Hiroshima da parte del presidente ucraino Volodymyr Zelenskyy – una delle sue escursioni all’estero di più alto profilo dall’invasione russa – aiuta a fissare quell’immagine.

E come conferma la nota della Bank of Singapore, i leader del G7 trovano Kishida al timone di un’economia in quella che alcuni dei capi di governo in visita potrebbero considerare una forma invidiabile.

L’attività economica più ampia è in forte ripresa dall’inizio del 2023. I dati per il primo trimestre dell’anno hanno mostrato un’espansione del prodotto interno lordo a un tasso annualizzato, superiore alle previsioni, dell’1,6%. I salari stanno finalmente aumentando in modo modesto ma deciso dopo anni di stagnazione.

Dopo decenni di deflazione, l’inflazione core ad aprile è stata del 3,4% rispetto a un anno prima ed è ora al di sopra dell’obiettivo del 2% della Banca del Giappone da 13 mesi consecutivi: alto per gli standard locali, ma ancora ben sotto controllo.

La forza dell’economia giapponese, afferma Stefan Angrick, economista senior di Moody’s Analytics, è spesso sottovalutata, ma probabilmente è sempre stata nella sua stabilità. In un mondo di crescente turbolenza, dice, il mix di bassa crescita e stabilità del Giappone “è una caratteristica, non un bug”.

Le domande più dure, però, verranno poste dopo che tutti se ne saranno andati: quando i leader del G7 se ne saranno andati e gli investitori saranno tornati a casa guardando i grafici storici dei rally del “sole nascente del Giappone” e lottando per convincersi che questa volta è diverso. Il Giappone, nel frattempo, tornerà in una realtà in cui la Cina è ancora di gran lunga il suo principale partner commerciale, la sua popolazione sta diminuendo più velocemente di quanto previsto e le sue aziende sono orientate alla crescita globale in un momento in cui molti economisti temono la recessione globale.

Gli attivisti hanno il loro momento

I circa 500 investitori internazionali che dovrebbero partecipare all’evento CLSA della prossima settimana avranno una serie di buoni motivi per sperare che, almeno nel contesto delle azioni giapponesi, il sole continui a sorgere come non accadeva da più di tre decenni .

Grandi fondi, come Elliott e Citadel, hanno affermato dall’inizio dell’anno che stanno aprendo uffici a Tokyo o espandendo la loro copertura del Giappone a casa.

Una visita di aprile a Tokyo di Warren Buffett ha intensificato l’attenzione degli investitori globali sul Giappone. Gli investimenti di Berkshire Hathaway in cinque azioni giapponesi fanno di Tokyo la principale destinazione di mercato al di fuori degli Stati Uniti. Alla riunione annuale del fondo del 6 maggio, Buffett ha rassicurato il suo pubblico che “non aveva finito” con la sua ricerca di obiettivi più investibili lì.

Uno dei motivi per cui l’interesse degli investitori è rinato così fortemente è che i dirigenti in Giappone sono ora sottoposti a pressioni inequivocabili e inevitabili per impegnarsi con gli azionisti in un modo che non avevano prima.

Quest’anno il nuovo capo di JPX, il gruppo proprietario della borsa di Tokyo, ha delineato un deciso cambio di posizione. Hiromi Yamaji si è pentito pubblicamente del fatto che più della metà delle azioni TSE fossero scambiate al di sotto del loro valore contabile. Ha suggerito che lo scambio avrebbe supportato meccanismi che avrebbero convinto le aziende a migliorare il valore aziendale, premiando gli azionisti e prestando maggiore attenzione al loro costo del capitale: tre cambiamenti che gli investitori avevano in gran parte perso la speranza di vedere.

Masashi Akutsu, capo stratega azionario giapponese di Bank of America, ritiene che, scegliendo il prezzo basso, Yamaji abbia in effetti creato una metrica formalizzata della vergogna per i dirigenti di cui vivere nella paura.

“Gli investitori mi chiedono se il piano della TSE funzionerà senza punizione e io rispondo di sì. Quando il codice di governo societario è stato introdotto nel 2015, era un periodo di deflazione e le aziende avevano poche motivazioni per cambiare radicalmente il loro comportamento. Questa volta la situazione economica è diversa”, dice, osservando quanto radicalmente il ritorno dell’inflazione in Giappone dopo una così lunga assenza abbia cambiato lo scenario.

Allo stesso tempo, anche l’attivismo degli azionisti si è evoluto per collocarsi più comodamente nel mainstream degli investimenti giapponesi. Il numero di fondi attivisti nel paese è passato da meno di 10 nel 2014 a quasi 70 quest’anno. Tra il 2015 e il 2022, osserva Masatoshi Kikuchi, chief equity strategist di Mizuho Securities, il numero di proposte di azionisti presentate da attivisti in Giappone è passato da meno di cinque a quasi 60.

La stagione AGM di giugno di quest’anno, dice, è sulla buona strada per battere i record in termini di proposte. Ma come molti altri notano, le proposte stesse potrebbero essere meno significative del timore più generale che i fondi pensione nazionali e gli investitori istituzionali, una volta docili, voteranno contro i dirigenti per qualsiasi numero di infrazioni relative alla governance comuni in tutto il Giappone aziendale.

I commenti del TSE, insieme alla maggiore presenza di attivisti giapponesi, hanno forzato quello che Adrian Gornall, broker veterano di Tokyo e capo della consulenza sugli investimenti presso Astris a Tokyo, descrive come un “cambiamento totale” nel modo in cui le aziende parlano e si comportano.

“Penso che molto abbia a che fare con chi sta guidando la spinta sulla governance. Il Giappone ha una resistenza alle cose quando si sente forzato dall’esterno; questo era il caso prima, quando erano gli attivisti stranieri a spingere le aziende per questi miglioramenti”, afferma. “Ora c’è più proprietà giapponese dell’idea stessa – l’idea che le aziende hanno bisogno di avere una migliore efficienza del capitale, governance – quell’idea ora può essere considerata come di proprietà del Giappone ora”.

Sono in gioco anche altri due fattori, affermano gli analisti. Uno è che il rimodellamento delle catene di approvvigionamento globali per costruire a distanza dalla Cina potrebbe scatenare un’ondata di acquisizioni estere di produttori e strutture giapponesi. L’altro è che lo stesso mercato giapponese potrebbe beneficiare direttamente di ciò che alcuni investitori descrivono come il commercio “non cinese”: una caccia a modi liquidi e investibili per ottenere esposizione alla Cina senza il rischio di essere investiti direttamente lì.

L’incertezza geopolitica intorno alla Cina, afferma Christopher Willcox, capo del settore bancario all’ingrosso di Nomura, “fa molto bene al Giappone: la quarta economia più grande del mondo, mercati investibili molto profondi e società di livello mondiale. È il luogo ovvio in cui gli investitori internazionali, se vogliono avere un’esposizione in Asia, investiranno nei prossimi 5-10 anni”.

Il problema con la tesi del “sol levante” è che, in diversi cicli e nel corso di più decenni, è stata rapidamente seguita da un’inversione decisiva poiché le preoccupazioni per il calo e l’invecchiamento della popolazione sono riemerse e hanno fatto deragliare brevi sprazzi di ottimismo.

I raduni sono sempre più forti in Giappone quando c’è un regime pro-riforma al governo e la percezione che ci saranno azioni oltre che parole, affermano gli analisti di Morgan Stanley. Non è ancora del tutto chiaro se Kishida possa offrire entrambi.

Nel frattempo, ci sono una serie di ragioni per mettere in dubbio la sostenibilità del rally azionario. Come sottolineano i broker, i principali gestori di fondi globali, come rilevato dall’indagine mensile BofA, continuano a sottopesare il Giappone. Le ultime sei settimane di acquisti netti non hanno minimamente compensato le enormi vendite che sono persistite per la maggior parte degli ultimi sei anni.

I broker sottolineano che la follia di acquisti che ha spinto il Topix al suo massimo di 33 anni è stata denaro passivo che ha acquistato l’intero indice piuttosto che denaro attivo alla ricerca del tipo di azioni che rappresentano un valore particolarmente buono o probabili obiettivi attivisti.

“L’allocazione globale dei fondi in realtà non è cambiata”, afferma un broker presso una casa giapponese desideroso di vedere se la conferenza della CLSA farà la differenza e avvierà l’afflusso di denaro attivo. “Cambierà? Forse. Auguro loro buona fortuna.

Visualizzazione dei dati di Keith Fray